北新建材(000786) 公司上半年實現(xiàn)歸母凈利潤19.3億元，同比下滑12.8% 公司發(fā)布半年報，上半年實現(xiàn)收入/歸母凈利潤135.6/19.3億元，同比-0.3%/-12.8%，扣非歸母凈利潤18.9億元，同比-12.3%，其中Q2單季度實現(xiàn)收入/歸母凈利潤73.1/10.9億元，同比-4.5%/-21.9%，扣非歸母凈利潤10.7億元，同比-21.5%。 輕質(zhì)建材收入/利潤同比下滑，“兩翼”實現(xiàn)增長 公司上半年輕質(zhì)建材板塊實現(xiàn)收入89.01億元，同比下滑8.67%，其中石膏板/龍骨分別實現(xiàn)收入66.8/11.4億元，同比分別-8.57%/-10.72%，輕質(zhì)建材分部上半年實現(xiàn)凈利潤16.43億元，同比下滑17.3%，公司擬在浙江寧波投資建設(shè)年產(chǎn)8000萬平方米紙面石膏板及2萬噸烤漆龍骨生產(chǎn)線項目，有望加強完善產(chǎn)能布局，增強在華東地區(qū)的競爭力，此外，泰山、龍牌加強新品推廣，通過新品溢價效應(yīng)增厚利潤。兩翼方面，公司上半年防水建材/涂料建材板塊分別實現(xiàn)收入24.94/21.63億元，同比分別增長5.99%/44.42%，涂料方面，公司在安徽安慶投資建設(shè)年產(chǎn)2萬噸工業(yè)涂料項目，并重組浙江大橋油漆，擴大工業(yè)涂料產(chǎn)能，進一步豐富涂料產(chǎn)品體系，防水/涂料板塊上半年實現(xiàn)凈利潤1.41/1.74億元，同比分別增長6%/32%。上半年公司實現(xiàn)海外收入3.2億元，同比增長68.8%，坦桑尼亞、烏茲別克斯坦生產(chǎn)基地保持穩(wěn)定增長，泰國項目已進入試生產(chǎn)階段，波黑項目有序推進。 凈利率同比下滑，現(xiàn)金流承壓 公司上半年毛利率30.3%，同比小幅下降0.6pct，其中石膏板/防水建材/涂料建材毛利率分別是38.68%/18.64%/32.47%，同比分別-0.94/-1.65/+0.99pct，Q2單季度毛利率31.5%，同比/環(huán)比分別-1.2/+2.6pct。上半年公司整體費用率13.5%，同比+0.7pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率同比分別+0.7/+0.2/-0.1/-0.1pct，銷售費用率增長主要系人工成本增長較多，最終實現(xiàn)凈利率14.6%，同比下降2pct。上半年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入9.6億元，同比大幅度地下跌52.9%，其中輕質(zhì)建材/防水/涂料分部分別為6.7/1.4/1.6億元，同比-11.9/-0.96/+2.08億元，扣除歸集至母公司影響，防水/涂料分部實際經(jīng)營性現(xiàn)金流為-3.3/-0.3億元，同比-0.3/-4.3億元，一方面因公司整體收現(xiàn)比下降（上半年收現(xiàn)比76.52%，同比下降8.22pct），另一方面受嘉寶莉并表影響。 “一主兩翼”發(fā)展可期，維持“買入”評級 我們繼續(xù)看好公司“一體兩翼，全球布局”發(fā)展的策略，考慮到上半年輕質(zhì)建材業(yè)務(wù)收入下滑，下調(diào)公司25-27年歸母凈利潤預(yù)測39.0/44.8/51.1億元（前值45.6/52.1/58.4億元），參考可比公司，給予公司25年16倍PE，目標(biāo)價36.90元，維持“買入”評級。 風(fēng)險提示：需求釋放、產(chǎn)能落地沒有到達(dá)預(yù)期、原材料價格持續(xù)上漲等。

　　北新建材(000786) 投資要點 事件：公司發(fā)布2025年中報。2025年上半年公司實現(xiàn)盈利收入135.58億元，同比-0.29%；歸母凈利19.30億元，同比-12.85%。其中，單Q2實現(xiàn)盈利收入73.12億元，同比-4.46%；歸母凈利10.87億元，同比-21.88%。 石膏板主業(yè)收入承壓，涂料業(yè)務(wù)迅速增加。25年上半年石膏板行業(yè)需求依然承壓、行業(yè)競爭有所加劇，公司石膏板實現(xiàn)收入同比下降8.57%、龍骨業(yè)務(wù)收入同比下降了10.72%；防水及涂料業(yè)務(wù)保持?jǐn)U張態(tài)勢，其中防水建材業(yè)務(wù)收入同比增長5.99%，涂料業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入21.63億，同比增長44.42%，兩翼業(yè)務(wù)布局落地效果明顯。在國際化方面，聚焦東南亞、中亞、中東、歐洲及環(huán)地中海四大區(qū)域，發(fā)力“一體兩翼”海外落地，25年上半年公司境外收入3.23億元，同比+68.8%。 毛利率保持相對平穩(wěn)，信用減值損失有所增加。2025上半年公司毛利率30.35%，較上年同期略有降低，分業(yè)務(wù)來看石膏板毛利率38.68%，同比下降0.94pct，防水卷材毛利率同比下降2.34pct，我們預(yù)計主要受到防水行業(yè)價格競爭有所加劇的影響；涂料業(yè)務(wù)毛利率31.79%，同比有所提升。公司期間費用率方面，2025上半年公司銷售/管理費用率同比有所提高，研發(fā)費用和財務(wù)費用率同比略有下降。2025年上半年公司信用減值損失約0.7億元，較上年同期增加約0.6億元，影響部分業(yè)績表現(xiàn)。 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比下降。2025年上半年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額9.62億元，同比下降了52.86%，主要系公司去年并表嘉寶莉的影響擾動以及本期銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金較上年同期減少。2025年上半年輕質(zhì)建材分部經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額6.67億元，上年同期為18.59億元；2025年上半年防水建材分部經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額1.36億元，較上年同期下降了41%；2025年上半年涂料建材分部實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額1.64億元。 盈利預(yù)測與投資評級：公司在“一體兩翼、全球布局”的戰(zhàn)略引領(lǐng)之下，石膏板主業(yè)在全球的市占率有望繼續(xù)提升，防水和涂料業(yè)務(wù)通過內(nèi)生外延也將貢獻(xiàn)持續(xù)的快速增量?？紤]到石膏板業(yè)在行業(yè)需求下行之下有所承壓，我們調(diào)整公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測為39.97/45.23/50.10億元（前值為45.61/49.86/53.68億元），對應(yīng)PE分別為11.1X/9.8X/8.9X，考慮到公司新業(yè)務(wù)拓展?jié)摿肮臼喟逯鳂I(yè)的競爭優(yōu)勢和地位，維持“買入”評級。 風(fēng)險提示：房地產(chǎn)行業(yè)波動風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險、原材料以及能源價格持續(xù)上漲風(fēng)險、新業(yè)務(wù)開拓沒有到達(dá)預(yù)期的風(fēng)險。

　　北新建材(000786) 核心觀點 收入整體穩(wěn)健，盈利同比有所承壓。2025H1公司實現(xiàn)盈利收入135.6億元，同比-0.29%，歸母凈利19.3億元，同比-12.8%，扣非歸母凈利18.9億元，同比-12.4%，EPS為1.14元/股。Q2單季度實現(xiàn)盈利收入73.1億元，同比-4.46%，歸母凈利10.9億元，同比-21.88%，扣非歸母凈利10.7億元，同比-21.5%。石膏板承壓、“兩翼”均衡成長，海外業(yè)務(wù)同比高增。分產(chǎn)品看：1）石膏板收入66.8億元，同比-8.57%，占比49.2%，毛利率38.7%，同比-0.93pp，需求承壓以及價格競爭影響，石膏板業(yè)務(wù)整體承壓，但毛利率依舊保持相對高位，顯示公司作為石膏板龍頭的競爭優(yōu)勢和線%，毛利率21.7%，同比+0.4pp；3）防水業(yè)務(wù)、涂料業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入19.2億元/25.1億元，同比+0.37%/+40.8%，占比14.2%/18.5%，其中防水卷材/防水工程收入17.2/2.0億元，同比+0.63%/-1.76%，防水卷材和涂料的毛利率分別是17.0%/31.8%，同比-2.3pp/+0.5pp，兩翼業(yè)務(wù)繼續(xù)均衡發(fā)展貢獻(xiàn)增長；4）別的產(chǎn)品收入13.1億元，同比-0.87%，占比9.7%。分地區(qū)看，國內(nèi)和國外收入同比-1%/+69%，占比97.6%和2.4%，海外同比大幅度增長，目前泰國年產(chǎn)4,000萬平米石膏板生產(chǎn)線已進入試生產(chǎn)階段，波黑項目有序推進，未來有望貢獻(xiàn)逐步增量。Q2毛利率環(huán)比提升，經(jīng)營現(xiàn)金流同比承壓。2025H1綜合毛利率30.4%，同比-0.6pp，其中Q1/Q2單季分別28.9%/31.6%，同比+0.3pp/-1.2pp，期間費用率13.4%，同比+0.6pp，其中銷售/管理/財務(wù)/研發(fā)費用率同比+0.7pp/+0.2pp/-0.1pp/-0.1pp，Q1/Q2單季分別為13.7%/13.1%，同比+0.26pp/+0.8pp，Q2毛利率環(huán)比提升，Q2凈利率15.3%，同比-3.3pp/環(huán)比+1.6pp。2025H1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額9.62億元，同比-52.9%，其中Q2單季11.8億元，同比-42.7%，現(xiàn)金流下滑主因去年并購嘉寶莉，原股東回購部分應(yīng)收賬款導(dǎo)致同期現(xiàn)金流入增加，同時報告期1-2月嘉寶莉?qū)嵤┦谛耪邔?dǎo)致現(xiàn)金凈流出，去年1-2月未并表；截至2025H1末應(yīng)收票據(jù)及賬款+應(yīng)收款項融資+另外的應(yīng)收款+合同資產(chǎn)合計69.2億元，同比+6%。 風(fēng)險提示：地產(chǎn)需求沒有到達(dá)預(yù)期；原材料上漲超預(yù)期；業(yè)務(wù)拓展整合沒有到達(dá)預(yù)期投資建議：內(nèi)生外延均衡發(fā)展，全球布局穩(wěn)步推進，維持“優(yōu)于大市”公司聚焦石膏板核心主業(yè)，積極地推進“一體兩翼”戰(zhàn)略，報告期完成大橋漆重組并表，并擬投建年產(chǎn)2萬噸工業(yè)涂料生產(chǎn)基地和2000萬平石膏板項目，內(nèi)生外延均衡發(fā)展，同時全球布局穩(wěn)步推進，收入利潤同比大幅度增長，未來有望進一步貢獻(xiàn)增量?？紤]整體需求依舊承壓，下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計25-27年每股盈利分別為2.26/2.64/3.05元/股（原值2.61/3.00/3.38元/股），對應(yīng)PE為11.6/10.0/8.6x，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　北新建材(000786) 投資要點 事件：公司發(fā)布2025年半年度報告，2025H1實現(xiàn)營業(yè)總收入135.6億元，同比-0.3%，實現(xiàn)歸母凈利潤19.3億元，同比-12.9%；2025單Q2實現(xiàn)營業(yè)總收入73.1億元，同比-4.5%，實現(xiàn)歸母凈利潤10.9億元，同比-21.9%。 兩翼延續(xù)高增，海外表現(xiàn)亮眼。分產(chǎn)品看：石膏板、龍骨、防水卷材、涂料分別實現(xiàn)盈利收入66.8億元(-8.6%)、11.4億元(-10.7%)、17.2億元(+0.63%)、25.1億元(+40.8%)，受下游需求疲軟影響，石膏板有所承壓；嘉寶莉?qū)崿F(xiàn)盈利收入18.2億元，同比增長38.7%，涂料業(yè)務(wù)增長勢能強勁。分區(qū)域看：北方、南方、西部、境外分別實現(xiàn)盈利收入42.0億元(+1.5%)、66.9億元(-1.0%)、23.5億元(-3.0%)、3.2億元(+68.8%)，坦桑尼亞、烏茲別克斯坦生產(chǎn)基地營業(yè)收入、利潤同比保持兩位數(shù)增長；泰國年產(chǎn)4000萬平米石膏板生產(chǎn)線已進入試生產(chǎn)階段；波黑項目有序推進，境外增長勢能強勁。 毛利率略降，減值略增。1）毛利率同比下降0.6個百分點至30.4%，其中石膏板、龍骨、防水卷材、涂料毛利率分別是38.7%(-0.9個百分點)、21.7%(+0.4個百分點)、17.0%(-2.3個百分點)、31.8%(+0.5個百分點)，盈利能力整體較為穩(wěn)健。2）銷售費用率同比增加0.7個百分點至5.2%，管理費用率同比增加0.2個百分點至4.2%，研發(fā)費用率同比下降0.1個百分點至3.9%，財務(wù)費用率同比下降0.1個百分點至0.2%，綜合費用率同比增加0.6個百分點，費用率整體相對平穩(wěn)。3）公司計提應(yīng)收賬款壞賬損失同比增加0.7億元，綜上影響，銷售凈利率同比降2.0個百分點至14.6%。 業(yè)務(wù)布局多元化，綜合勢能突出。公司堅持“一體兩翼，全球布局”戰(zhàn)略，內(nèi)生外延拓規(guī)模，持續(xù)推進全國化布局。1）拓品類，滿足多元需求：拓展“石膏板+”新品類，推出融合平安文化、地域特色的國潮系列新產(chǎn)品，加速培育石膏纖維板等第二增長曲線）拓市場，推進全球布局：聚焦東南亞、中亞、中東、環(huán)地中海和歐洲四大區(qū)域，海外項目梯隊推進。搶先布局優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)石膏板，跟進防水、涂料產(chǎn)業(yè)布局，全球化布局成效顯著。3）拓能力，提升核心競爭力：以“內(nèi)生”增長聚焦核心賽道，并購驅(qū)動外延業(yè)務(wù)增長，完成嘉寶莉重組，實現(xiàn)涂料業(yè)務(wù)產(chǎn)能布局由華北地區(qū)擴展至全國；重組大橋油漆，進一步豐富工業(yè)涂料產(chǎn)品體系，拓展了華東市場；在安徽省安慶市投資建設(shè)年產(chǎn)2萬噸工業(yè)涂料生產(chǎn)基地，支撐業(yè)務(wù)發(fā)展。 盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計2025-2027年EPS分別為2.37元、2.90元、3.34元，對應(yīng)PE分別為11倍、9倍、8倍。公司綜合競爭力突出，一體兩翼布局優(yōu)勢突出，看好公司業(yè)績彈性，維持“買入”評級。 風(fēng)險提示：房地產(chǎn)市場復(fù)蘇節(jié)奏或沒有到達(dá)預(yù)期風(fēng)險；市場開拓或沒有到達(dá)預(yù)期風(fēng)險。

　　北新建材(000786) 投資要點： 事件：公司發(fā)布2025年中報，實現(xiàn)營業(yè)收入135.58億元，同比下降0.29%，歸母凈利潤19.30億元，同比下降12.85%，扣非歸母凈利潤18.92億元，同比下降12.35%。其中二季度收入73.12億元，同比下降4.46%，歸母凈利潤10.87億元，同比下降21.88%，扣非歸母凈利潤10.73億元，同比下降21.53%。 “兩翼”業(yè)務(wù)持續(xù)增長，石膏板主業(yè)拖累整體業(yè)績。2025H1，分產(chǎn)品看1）石膏板業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入66.77億元（同比-8.57%），毛利率為38.68%（同比-0.94pct）；2）龍骨業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入11.37億元（同比-10.72%），毛利率為21.65%（同比+0.43pct）；3）防水卷材業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入17.20億元（同比+0.63%），毛利率為16.97%（同比-2.34pct）；4）涂料業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入25.11億元（同比+40.82%），毛利率為31.79%（同比+0.51pct）。我們判斷，公司涂料業(yè)務(wù)同比大幅度的提高主要系2025年2月浙江大橋納入公司合并報表范圍，以及嘉寶莉錨定高端定位，實現(xiàn)更多空白網(wǎng)點覆蓋使 得涂料收入提升。 費用率保持穩(wěn)定，嘉寶莉并表影響現(xiàn)金流。2025H1，公司期間費用率為13.37%，同比上升0.58pct，其中銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費用率分別為5.16%、4.17%、3.86%、0.18%，分別同比+0.68pct、+0.15pct、-0.12pct、-0.13pct，其中銷售費用增長主要系人工成本增加，財務(wù)費用減少主要系帶息負(fù)債下降以及融資成本較少?，F(xiàn)金流方面，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為9.62億元，同比下降52.86%，主要系1）去年并表嘉寶莉影響，去年同期根據(jù)嘉寶莉股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，原股東回購部分應(yīng)收賬款，導(dǎo)致去年同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入增加；由于嘉寶莉1-2月實施授信政策，2025年1-2月經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負(fù)數(shù)，而去年1-2月尚未并表；2）公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金較上年同期減少。 內(nèi)需驅(qū)動疊加消費建材龍頭轉(zhuǎn)型，高壁壘下穿越周期的標(biāo)的。目前房地產(chǎn)已經(jīng)歷深度調(diào)整，繼續(xù)下行風(fēng)險有限；在政策強力糾偏低價無序競爭的背景下，北新建材作為國內(nèi)石膏板領(lǐng)軍企業(yè)，依托深厚護城河及“一體兩翼”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，兼具防御屬性與成長彈性，是政策受益的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。長期看，公司從單一龍頭向消費建材平臺轉(zhuǎn)型的置信度提升，疊加內(nèi)需政策催化，估值中樞有望進一步抬升。建議關(guān)注順周期反轉(zhuǎn)與龍頭溢價雙擊。 盈利預(yù)測與評級：公司是國內(nèi)紙面石膏板行業(yè)的龍頭，護城河深厚，憑借石膏板業(yè) 務(wù)提供的穩(wěn)定現(xiàn)金流，正加速向消費類建材綜合制造商和服務(wù)商轉(zhuǎn)型。近兩年，防水、涂料業(yè)務(wù)均開始貢獻(xiàn)增量，使得公司逆勢呈現(xiàn)建材行業(yè)稀缺的成長性。我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為40.25億元、43.62億元、48.05億元，對應(yīng)8月20日股價PE為11倍、10倍和9倍，維持“增持”評級。 風(fēng)險提示：存量市場開拓低于預(yù)期，工程業(yè)務(wù)開拓低于預(yù)期，新業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期 盈利預(yù)測與估值（人民幣）

　　北新建材(000786) 事件：北新建材發(fā)布2025年中報。2025H1公司實現(xiàn)營業(yè)收入135.58億元，同比下降0.29%；歸母凈利潤19.30億元，同比下降12.85%；扣非后歸母凈利潤18.92億元，同比下降12.35%。其中，2025Q2實現(xiàn)營業(yè)收入73.12億元，同比下降4.46%，環(huán)比增長17.06%；歸母凈利潤10.87億元，同比下降21.88%，環(huán)比增長29.10%；扣非后歸母凈利潤10.73億元，同比下降21.53%，環(huán)比增長31.05%。 石膏板業(yè)務(wù)承壓但仍具韌性，“兩翼”收入逆勢增長。石膏板業(yè)務(wù)方面，上半年受下游需求疲軟影響，公司石膏板及“石膏板+”產(chǎn)品營銷售賣壓力較大，業(yè)務(wù)收入承壓，2025H1石膏板/龍骨實現(xiàn)營業(yè)收入分別為66.77/11.37億元，同比-8.57%/-10.72%，但毛利率變動幅度不大，2025H1石膏板及龍骨毛利率分別是38.68%/21.65%，同比-0.94pct/+0.43pct，公司石膏板行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，產(chǎn)品定價權(quán)仍存。防水業(yè)務(wù)方面，上半年防水材料行業(yè)競爭非常激烈，但公司防水業(yè)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)健，收入實現(xiàn)逆勢增長，H1防水卷材收入為17.20億元，同比+0.63%，因價格戰(zhàn)影響，毛利率下滑，H1防水卷材毛利率為16.97%，同比-2.34pct。涂料業(yè)務(wù)方面，上半年公司快速推進涂料業(yè)務(wù)擴張，成功重組浙江大橋油漆，完善工業(yè)涂料華東市場業(yè)務(wù)布局，此外，嘉寶莉定位高端市場，藝術(shù)涂料及石藝漆高端門店新增200余家、90余家，實現(xiàn)更多空白網(wǎng)點覆蓋，涂料業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)亮眼增長，2025H1涂料收入為25.11億元，同比+40.82%，毛利率31.79%，同比+0.51pct，其中H1嘉寶莉?qū)崿F(xiàn)營業(yè)收入18.25億元，同比+38.66%。 期間費用率小幅增長，信用減值拉低利潤水準(zhǔn)。2025H1公司期間費用率為13.37%，同比+0.58pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為5.16%/4.17%/3.86%/0.18%，同比+0.68pct/+0.15pct/-0.12pct/-0.13pct，銷售費用率增加預(yù)計系新并購大橋油漆及市場之間的競爭加劇下公司營銷等銷售費用增加所致，財務(wù)費用減少系公司帶息負(fù)債下降及融資成本減少所致。2025H1公司銷售毛利率/銷售凈利率分別為30.35%/14.56%，同比-0.60pct/-2.02pct，除毛利率下降、期間費用率小幅增加外，上半年公司計提信用減值損失0.69億元，進一步拉低公司盈利水平。2025H1公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為9.62億元，同比-52.86%，減少的問題大多系去年同期根據(jù)嘉寶莉股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，原股東回購部分應(yīng)收賬款導(dǎo)致去年同期經(jīng)營性現(xiàn)金流入增加，且今年1-2月因嘉寶莉?qū)嵤┦谛耪邔?dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為負(fù)，但去年1-2月未并表所致。 國際業(yè)務(wù)增長顯著，“一體兩翼”持續(xù)推進。公司國際化進程穩(wěn)步推進，2025H1公司海外營業(yè)收入為3.24億元，同比+68.78%，其中坦桑尼亞及烏茲別克斯坦生產(chǎn)基地實現(xiàn)盈利收入、利潤同比雙位數(shù)增長，后續(xù)隨公司泰國、波黑等海外基地產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，海外將貢獻(xiàn)更多業(yè)務(wù)增量。此外，公司“一體兩翼”戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，公司發(fā)布對外投資公告，子公司寧波北新擬在浙江寧波投資建設(shè)年產(chǎn)8000萬平方米紙面石膏板及2萬噸烤漆龍骨生產(chǎn)線項目，該項目將加強完善公司主業(yè)石膏板產(chǎn)能布局，降低目標(biāo)市場運出及倉儲成本，提升公司石膏板行業(yè)競爭力。 投資建議：公司石膏板龍頭地位穩(wěn)固，雖當(dāng)前下游需求疲軟，但石膏板業(yè)務(wù)競爭力仍存，且隨著“一主兩翼，全球布局”戰(zhàn)略的持續(xù)布局，石膏板業(yè)務(wù)優(yōu)勢逐步加強，防水及涂料業(yè)務(wù)規(guī)模逐步擴大，海外市場體量快速增加，“兩翼”及國際業(yè)務(wù)將貢獻(xiàn)更多業(yè)績增量，公司有望穩(wěn)健發(fā)展。預(yù)計公司25-27年歸母純利潤是38.17/43.09/48.50億元，每股盈利為2.26/2.55/2.87元，對應(yīng)市盈率12/11/9倍?；诠玖己玫陌l(fā)展預(yù)期，維持“推薦”評級。 風(fēng)險提示：下游需求沒有到達(dá)預(yù)期的風(fēng)險；原材料價格超預(yù)期的風(fēng)險；公司產(chǎn)能釋放沒有到達(dá)預(yù)期的風(fēng)險；公司業(yè)務(wù)整合沒有到達(dá)預(yù)期的風(fēng)險。

　　北新建材(000786) 事件 公司發(fā)布25年中報，上半年公司實現(xiàn)盈利收入135.6億元，同比下滑0.3%，歸母凈利潤19.3億元，同比下滑12.9%，扣非歸母凈利潤18.9億元，同比下滑12.35%。單Q2季度公司營收73.1億元，同比下滑4.5%，歸母凈利潤10.9億元，同比下滑21.9%，扣非歸母凈利潤10.7億元，同比下滑21.53%。 點評 石膏板需求承壓，涂料實現(xiàn)高增：分產(chǎn)品看，上半年公司石膏板/龍骨/防水卷材/涂料收入分別是66.8/11.4/17.2/25.1億元，同比-8.6%/-10.7%/+0.6%/+40.8%；毛利率為38.7%/21.7%/17.0%/31.8%，同比變化-0.9/+0.4/-2.3/+0.5pct。石膏板行業(yè)需求上半年承壓，公司純收入能力保持韌性。涂料方面，嘉寶莉上半年實現(xiàn)收入18.2億元同比增長38.7%，凈利潤1.5億元，同比增長26.9%，嘉寶莉錨定高端定位，藝術(shù)涂料、石藝漆兩大品類高端門店上半年分別新增200余家、90余家，實現(xiàn)更多空白網(wǎng)點的覆蓋，持續(xù)提升行業(yè)影響力。 費用率小幅增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比下滑：公司上半年期間費用率為13.4%，同比+0.6pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率為5.2%/4.2%/3.9%/0.2%，同比變化+0.7/+0.2/-0.1/-0.1pct。上半年公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流9.6億元，同比下滑52.86%，主要系去年并表嘉寶莉影響，去年同期根據(jù)嘉寶莉股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，原股東回購部分應(yīng)收賬款，導(dǎo)致去年同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入增加，以及本期銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金較上年同期減少共同所致。 盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司25-26年收入分別是275億、294億元同比+6.6%、+6.7%，預(yù)計25-26年歸母凈利潤分別為38.9億、41.3億，同比+6.6%、+6.2%，對應(yīng)25-26年P(guān)E分別為11.7X、11.0X。 風(fēng)險提示： 房地產(chǎn)需求持續(xù)走弱風(fēng)險，行業(yè)競爭格局惡化風(fēng)險。

　　北新建材(000786) 北新建材發(fā)布2025年半年報，上半年實現(xiàn)營業(yè)收入135.58億元，同比下降0.29%；歸母凈利潤19.30億元，同比下降12.85%；扣非歸母凈利潤18.92億元，同比下降12.35%，實現(xiàn)基本每股收益為1.14元。 點評： 防水和涂料業(yè)務(wù)保持增長，石膏板和龍骨業(yè)務(wù)下滑拖累總營業(yè)收入。公司上半年輕質(zhì)建材業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入為89.01億元，同比下降8.67%。其中，石膏板業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入為66.77億元，同比下降8.57%；龍骨為11.37億元，同比下降10.72%。 防水建材實現(xiàn)營業(yè)收入為24.94億元，同比增長5.99%，其中防水卷材為17.20億元，同比增長0.63%；涂料建材業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入為21.63億元，同比增長44.42%，公司涂料業(yè)務(wù)的高增長主要是浙江大橋油漆有限公司在2月28日并表所致。 在房地產(chǎn)持續(xù)下行的情況下，公司石膏板和龍骨業(yè)務(wù)受一定的影響，但是公司防水建材業(yè)務(wù)依然保持了逆勢的增長。同時并購浙江大橋油漆，通過外延式拓展逐步發(fā)展了公司涂料業(yè)務(wù)，公司“兩翼”業(yè)務(wù)保持了持續(xù)發(fā)展形態(tài)趨勢。 盈利水平相對來說比較穩(wěn)定，負(fù)債率略有下降。2025年上半年公司綜合毛利率為30.35%，同比下降0.59個百分點，主要是石膏板和防水卷材毛利率下降所致。上半年石膏板和防水卷材毛利率分別是38.68%和16.97%，同比分別下降0.94和2.34個百分點。而龍骨和涂料毛利率反而同比提升，分別為21.65%和31.79%，同比分別提高0.43和0.51個百分點。二季度末公司資產(chǎn)負(fù)債率水平為23.01%，同比下降5.99個百分點，環(huán)比一季度下降1.04個百分點?？鄯呛蠊綬OE為7.10%，同比下降1.71個百分點。在行業(yè)環(huán)境競爭加劇的情況下公司依然保持了相對來說比較穩(wěn)定的盈利水平。 抗風(fēng)險能力強，蓄力孕育新成長。公司作為行業(yè)龍頭，在行業(yè)持續(xù)低迷的環(huán)境下具備很強的抗風(fēng)險能力，能夠保持穩(wěn)健運營。同時，具備逆勢發(fā)展的能力，通過自身內(nèi)生（防水建材逆勢增長，公司當(dāng)前積極建設(shè)全椒防水材料產(chǎn)業(yè)園，計劃在安慶建設(shè)2萬噸工業(yè)涂料生產(chǎn)基地等）和外延式（收購嘉寶莉和浙江大橋油漆等）兩種路徑在行業(yè)環(huán)境較差的環(huán)境情況下獲得逆勢的發(fā)展，成為長期的受益者，為未來的發(fā)展蓄力，孕育新的成長。同時，在國內(nèi)公司石膏板市占率很高的情況下，積極拓展海外發(fā)展空間。坦桑尼亞、烏茲別克斯坦生產(chǎn)基地2025年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入和利潤的兩位數(shù)增長，泰國4000萬平米石膏板已確定進入試生產(chǎn)，波黑項目也在推進。 公司盈利預(yù)測及投資評級：我們預(yù)計公司2025-2027年凈利潤分別為37.87、40.60和46.15億元，對應(yīng)EPS分別為2.24、2.40和2.73元。當(dāng)前股價對應(yīng)2025-2027年P(guān)E值分別為11.96、11.16和9.82倍?？紤]到公司抗風(fēng)險能力，通過內(nèi)生和外延，能夠在行業(yè)較差的環(huán)境下實現(xiàn)蓄力發(fā)展，維持公司“強烈推薦”評級。 風(fēng)險提示：行業(yè)景氣度低迷持續(xù)性超出預(yù)期。

　　北新建材(000786) 投資要點： 北新建材（000786）發(fā)布2025年中報，2025年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入135.58億元，同比下降0.29%；歸屬上市公司股東凈利潤19.29億元，同比下降12.85%。 計提信用減值導(dǎo)致業(yè)績下滑。公司2025年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入135.58億元，同比下降0.29%；歸母凈利潤19.29億元，同比下降12.85%；扣非歸屬凈利潤18.92億元，同比下降12.35%?；久抗墒找?.142元。其中上半年計提信用減值損失6976萬，導(dǎo)致業(yè)績下滑。Q2單季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入73.12億元，同比下降4.46%，季度環(huán)比增長17.06%；實現(xiàn)歸母凈 利潤10.87億元，同比下降21.88%，季度環(huán)比增長29.10%?？偟膩砜?，上半年公司業(yè)績有所下滑，但二季度環(huán)比呈現(xiàn)積極變化。 涂料業(yè)務(wù)營收增長亮眼。分業(yè)務(wù)來看，公司石膏板實現(xiàn)營業(yè)收入66.77億元，同比下降8.57%，營收占比達(dá)49.25%；涂料實現(xiàn)營業(yè)收入25.11億元，同比增長40.82%，營收占比達(dá)18.52%；防水卷材實現(xiàn)營業(yè)收入17.20億元，同比增長0.63%，營收占比達(dá)12.68。 銷售凈利率會降低。2025年上半年公司整體銷售毛利率為30.35%，較2024年全年小幅提升0.47個百分點，較去年同期則小幅下降0.59個百分點。其中石膏板毛利率為38.68%，同比下降0.93個百分點；涂料毛利率31.79%，同比增長0.51百分點；防水卷材毛利率16.97%，同比下降2.34百分點。上半年銷售凈利率為14.56%，同比下降2個百分點。 費用管控良好，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。2025年上半年公司銷售費用6.99億元，同比增14.92%；管理費用5.65億元，同比增3.53%；財務(wù)費用2433.64萬元，同比降42.90%；研發(fā)投入5.23億元，同比降3.40%。銷售費用率/ 管理費用率/財務(wù)費用率/研發(fā)費用率分別為5.16%/4.17%/0.18%/3.86%，分別較去年同期+0.68pct/+0.16pct/-0.13pct/-0.13pct。其中銷售費用上升明顯，財務(wù)費用由于帶息負(fù)債下降及融資成本減少導(dǎo)致一下子就下降。上半年整體費用率為13.37%，較去年同期提升0.58pct。截至2025年6月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為23.01%，同比下降5.99pct，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。 總結(jié)與投資建議：公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，費用管控良好，整體經(jīng)營穩(wěn)健。公司繼續(xù)推進“一體兩翼全球布局”發(fā)展的策略，做強、做優(yōu)、做大石膏板和“石膏板+”業(yè)務(wù)，加快做強做大防水、涂料業(yè)務(wù)，布局新興國際市場，加速向消費類建材綜合制造商和服務(wù)商轉(zhuǎn)型，持續(xù)增長可期。預(yù)測公司2025年至2026年EPS分別為2.73元和3.21元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE分別為9.8倍和8.36倍。建議關(guān)注。 風(fēng)險提示：樓市銷售復(fù)蘇低于預(yù)期及基建投資增速低于預(yù)期，帶來行業(yè)需求下滑。公司費用提升明顯帶來利潤率下降。公司市場占有率提升及業(yè)績增長低于預(yù)期。

　　北新建材(000786) “一體”：石膏板消費屬性增強，持續(xù)降本+擴品類+出海 石膏板市場規(guī)模約為150-200億元，公司市占率（產(chǎn)量口徑）近七成。公司近年來致力增強石膏板消費屬性，加大渠道布局、增加宣傳力度、提升高端產(chǎn)品占比。主導(dǎo)業(yè)務(wù)繼續(xù)著重關(guān)注：①降本，2024年石膏板單位成本為3.71元/平米，同比下降0.19元/平米。②擴品類，發(fā)力烤漆龍骨、粉末砂漿等“石膏板+”業(yè)務(wù)，擬投資建設(shè)的石膏纖維板可用于內(nèi)墻和隔墻。③出海，公司于2017年啟動全球化布局，2023年加速推進，主要聚焦東南亞、中亞、中東、歐洲和環(huán)地中海四大區(qū)域，25Q1國際化業(yè)務(wù)收入、凈利潤同比分別增長73.00%、143.08%。 “兩翼”：防水+涂料規(guī)模逆勢擴張 2019年公司確定“一體兩翼”戰(zhàn)略目標(biāo)，當(dāng)年通過聯(lián)合重組進入防水材料業(yè)務(wù)領(lǐng)域。公司防水卷材收入規(guī)模已達(dá)行業(yè)前3。涂料同樣收并購為主，建筑涂料方面，2023年底聯(lián)合重組嘉寶莉（持股78.34%，2024年2月并表），涂料年產(chǎn)能由10.3萬噸提升至130萬噸以上，2024年嘉寶莉業(yè)績承諾完成率81.27%。工業(yè)涂料方面，2021年、2023年收購天津燈塔，2024年收購浙江大橋（持股比例51.42%，2025年2月并表），2025年北新涂料擬投資建設(shè)年產(chǎn)2萬噸工業(yè)涂料基地。25Q1涂料整體業(yè)務(wù)收入9.08億元，同比增長111.44%；凈利潤0.44億元，同比增長48.17%。 盈利預(yù)測、估值和評級 公司推出限制性股票激勵計劃，以2023年扣非歸母純利潤是基礎(chǔ)，2025-2027年扣非歸母凈利潤復(fù)合增長率分別不低于14.22%、16.12%、17.08%。 我們預(yù)計2025-2027年公司整體營收分別為281.68、301.26、323.17億元，同比增速分別為9%、7%、7%；歸母凈利潤分別為41.42、44.49、48.13億元，同比增速分別為14%、7%、8%，對應(yīng)6月5日收盤價PE分別為11、11和10倍，首次覆蓋，給以2025年15倍估值，目標(biāo)價36.93元，給予公司“買入”評級。 風(fēng)險提示 地產(chǎn)政策沒有到達(dá)預(yù)期風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、原材料價格大大波動風(fēng)險、應(yīng)收賬款波動風(fēng)險等。

　　北新建材(000786) 核心觀點 收入利潤雙增長，經(jīng)營韌性繼續(xù)凸顯。2025Q1公司實現(xiàn)營業(yè)收入62.46億元，同比+5.09%，環(huán)比+14.45%，歸母凈利潤8.42億元，同比+2.46%，環(huán)比+67.82%，扣非歸母凈利潤8.19億元，同比+3.53%，環(huán)比+67.36%，EPS為0.5元/股，收入利潤同比增長延續(xù)增長，經(jīng)營韌性持續(xù)凸顯，其中防水/涂料兩翼業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入10.54/9.08億元，同比+10.54%/+111.44%，實現(xiàn)凈利潤0.43/0.44億元，同比+19.89%/+48.17%。 毛利率改善，期間費用率有所增加。2025Q1公司實現(xiàn)綜合毛利率28.94%，同比+0.29pp，環(huán)比+1.96pp，毛利率環(huán)比明顯修復(fù)，期間費用率13.69%，同比+0.26pp，環(huán)比-4.1pp，其中銷售/管理/財務(wù)/研發(fā)費用率分別為5.97%/4.47%/0.19%/3.06%，同比+1.03pp/-0.2pp/-0.06pp/-0.51pp，環(huán)比-1.97pp/-1.07pp/+0.001pp/-1.06pp，費用率同比略有提升主要受銷售費用增加影響。2025Q1實現(xiàn)凈利率13.68%，同比-0.27pp，環(huán)比+4.01pp，同比略有下滑主因到期打理財產(chǎn)的產(chǎn)品同比減少導(dǎo)致投資收益同比一下子就下降影響，Q1投資收益貢獻(xiàn)1534萬元，上年3807萬元，同比-59.9%。 單季度經(jīng)營性現(xiàn)金流有所波動，但經(jīng)營質(zhì)量依舊穩(wěn)健。2025Q1年公司實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出2.22億元，上年同期為凈流出0.26億元，主因同期根據(jù)嘉寶莉股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，原股東回購部分應(yīng)收賬款，導(dǎo)致去年一季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入增加所致，收現(xiàn)比和付現(xiàn)比分別為0.64/0.76，上年同期為0.68/0.81。截至2025Q1應(yīng)收賬款及票據(jù)51.1億元，同比-0.3%，收入規(guī)模穩(wěn)步增長同時，應(yīng)收規(guī)?？傮w平穩(wěn)且略有下滑，顯示持續(xù)風(fēng)險管控和高水平質(zhì)量的發(fā)展，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率分別是1.69次/1.65次，上年同期為1.67次/1.50次，經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)健，營運效率穩(wěn)步提升。 風(fēng)險提示：地產(chǎn)需求沒有到達(dá)預(yù)期；原材料上漲超預(yù)期；業(yè)務(wù)拓展整合沒有到達(dá)預(yù)期投資建議：內(nèi)生外延均衡發(fā)展，“一體兩翼”成長持續(xù)兌現(xiàn)，維持“優(yōu)于大市”評級 公司作為石膏板龍頭，積極地推進“一體兩翼，全球布局”戰(zhàn)略，石膏板主業(yè)領(lǐng)頭羊持續(xù)鞏固，繼大橋漆2月28日納入合并范圍，4月25日公司公告擬投建年產(chǎn)2萬噸工業(yè)涂料生產(chǎn)基地，內(nèi)生外延均衡發(fā)展，防水涂料“兩翼”業(yè)務(wù)繼續(xù)貢獻(xiàn)成長。預(yù)計25-27年EPS分別為2.61/3.00/3.38元/股，對應(yīng)PE為11.2/9.8/8.7x，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　北新建材(000786) 事件：北新建材發(fā)布2025年一季報。2025年一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入62.46億元，同比增長5.09%，環(huán)比增長14.45%；歸母凈利潤8.42億元，同比增長2.46%，環(huán)比增長67.82%；扣非后歸母凈利潤8.19億元，同比增長3.53%，環(huán)比增長67.36%。 “兩翼”發(fā)力帶動業(yè)績穩(wěn)健提升，海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。2025年一季度公司業(yè)績穩(wěn)健增長，主要得益于兩翼業(yè)務(wù)收入及利潤較快增長，帶動公司Q1整體業(yè)績穩(wěn)健提升。防水業(yè)務(wù)方面，公司順應(yīng)下游市場向存量需求轉(zhuǎn)型的趨勢，近年聚焦舊改和翻新改造市場，加速拓展市場空間，防水業(yè)務(wù)規(guī)模逐步擴大，依據(jù)公司官方公眾號多個方面數(shù)據(jù)顯示，2025Q1公司防水業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入10.54億元，同比+10.54%，凈利潤0.43億元，同比+19.89%。涂料業(yè)務(wù)方面，25年一季度公司涂料業(yè)務(wù)加速深層次地融合發(fā)展，收入及利潤均大幅度的提高，根據(jù)公眾號數(shù)據(jù)，25Q1公司涂料業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入9.08億元，同比+111.44%，凈利潤0.44億元，同比+48.17%。此外，公司國際化持續(xù)推進，海外收入及利潤均大幅度的提高，25Q1海外營業(yè)收入同比+73.00%，凈利潤同比+143.08%，后續(xù)隨公司海外基地產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，海外將貢獻(xiàn)更多業(yè)績增量。 Q1毛利率微增，期間費用率小幅增長，公司純收入能力較穩(wěn)定。2025Q1公司銷售毛利率為28.94%，同比/環(huán)比分別+0.30pct/+1.96pct，公司持續(xù)降本增效、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，帶動毛利率不斷恢復(fù)。2025Q1公司期間費用率為13.69%，同比+0.26%，其中銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為5.97%/4.47%/3.06%/0.19%，同比分別+1.03pct/-0.20pct/-0.51pct/-0.06pct，銷售費用率增加系新并購子公司導(dǎo)致銷售費用增加所致。25Q1公司銷售凈利率為13.68%，同比/環(huán)比分別-0.27pct/+4.01pct，公司純收入能力保持相對來說比較穩(wěn)定。此外，2025Q1公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為-2.22億元，同比多流出1.96億元，主要系去年同期嘉寶莉原股東回購部分應(yīng)收賬款，導(dǎo)致去年一季度經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流入增加所致。 涂料業(yè)務(wù)加速拓展，“一體兩翼”穩(wěn)步推進。公司發(fā)布對外投資公告，子公司北新涂料擬在安徽安慶投資建設(shè)年產(chǎn)2萬噸工業(yè)涂料生產(chǎn)基地，該項目有利于公司開拓華中、西南市場，提高工業(yè)涂料產(chǎn)品生產(chǎn)配送效率和服務(wù)效率，提高北新涂料市場競爭力。隨公司“兩翼”業(yè)務(wù)加速布局，防水及涂料業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)更多業(yè)績增量。此外，公司主要經(jīng)營石膏板業(yè)務(wù)規(guī)模逐步擴大，進一步鞏固石膏板龍頭地位?！耙惑w兩翼”戰(zhàn)略有望帶動公司業(yè)績穩(wěn)步提升。 投資建議：預(yù)計公司25-27年歸母純利潤是44.80/51.93/57.41億元，每股盈利為2.65/3.07/3.40元，對應(yīng)市盈率11/9/8倍?；诠玖己玫陌l(fā)展預(yù)期，維持“推薦”評級。 風(fēng)險提示：下游需求沒有到達(dá)預(yù)期的風(fēng)險；原材料價格超預(yù)期的風(fēng)險；公司產(chǎn)能釋放沒有到達(dá)預(yù)期的風(fēng)險；公司業(yè)務(wù)整合沒有到達(dá)預(yù)期的風(fēng)險。

　　北新建材(000786) 投資要點 事件：公司發(fā)布2025年一季報，2025年一季度公司實現(xiàn)營業(yè)總收入62.5億元，同比+5.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤8.4億元，同比+2.5%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤8.2億元，同比+3.5%，經(jīng)營較為穩(wěn)健。 兩翼延續(xù)高增，海外表現(xiàn)亮眼。分業(yè)務(wù)看：1）防水業(yè)務(wù)：實現(xiàn)盈利收入10.5億元，同比+10.5%，實現(xiàn)總利潤0.5億元，同比+9.5%，實現(xiàn)凈利潤0.4億元，同比+19.9%，收入利潤雙增長。2）涂料業(yè)務(wù)：實現(xiàn)盈利收入9.1億元，同比+111.4%，實現(xiàn)總利潤0.5億元，同比+51.2%，實現(xiàn)凈利潤0.4億元，同比+48.2%，應(yīng)收賬款同比下滑73.5%，延續(xù)高增。3）石膏板及其他：實現(xiàn)盈利收入42.8億元，同比-6.2%，預(yù)計因銷售單價下降營收有所承壓。分區(qū)域看：國際化業(yè)務(wù)營業(yè)收入實現(xiàn)增長73.0%，凈利潤實現(xiàn)增長143.1%，海外盈利能力明顯地增強。 毛利率略增，盈利能力穩(wěn)健。1）毛利率同比增加0.3個百分點至28.9%。銷售費用率同比增加1.0個百分點至6.0%，管理費用率同比下降0.2個百分點至4.5%，研發(fā)費用率同比下降0.5個百分點至3.1%，財務(wù)費用率同比下降0.1個百分點至0.2%，綜合費用率同比增加0.3個百分點。2）公司所屬子公司到期打理財產(chǎn)的產(chǎn)品同比減少致投資收益減少0.23億元，綜上影響，銷售凈利率同比降0.3個百分點至13.7%，盈利能力較為穩(wěn)健。 業(yè)務(wù)布局多元化，綜合勢能突出。公司堅持“一體兩翼，全球布局”戰(zhàn)略，內(nèi)生外延拓規(guī)模，持續(xù)推進全國化布局。1）拓品類，滿足多元需求：拓展“石膏板+”新品類，推出魯班萬能板、鳳凰高定花紋板、“印象泰山”系列等創(chuàng)新產(chǎn)品，內(nèi)部協(xié)同整合涂料、防水產(chǎn)品，推出涵蓋水電木瓦油的家裝全產(chǎn)品應(yīng)用體系。2）拓市場，推進全球布局：聚焦東南亞、中亞、中東、環(huán)地中海和歐洲四大區(qū)域，海外項目梯隊推進。搶先布局優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)石膏板，跟進防水、涂料產(chǎn)業(yè)布局，全球化布局成效顯著。3）拓能力，提升核心競爭力：以“內(nèi)生”增長聚焦核心賽道，并購驅(qū)動外延業(yè)務(wù)增長，完成嘉寶莉重組，實現(xiàn)涂料業(yè)務(wù)產(chǎn)能布局由華北地區(qū)擴展至全國；重組大橋油漆，進一步豐富工業(yè)涂料產(chǎn)品體系，拓展了華東市場；在安徽省安慶市投資建設(shè)年產(chǎn)2萬噸工業(yè)涂料生產(chǎn)基地，支撐業(yè)務(wù)發(fā)展。當(dāng)前房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”、“保交樓”等相關(guān)利好政策陸續(xù)出臺，下游需求有望逐漸復(fù)蘇，公司作為石膏板、防水及涂料頭部企業(yè)，將顯著受益行業(yè)復(fù)蘇紅利。 盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計2025-2027年EPS分別為2.63元、3.11元、3.62元，對應(yīng)PE分別為11倍、9倍、8倍。公司綜合競爭力突出，一體兩翼布局成效顯著，看好公司業(yè)績彈性，維持“買入”評級。 風(fēng)險提示：房地產(chǎn)市場復(fù)蘇節(jié)奏或沒有到達(dá)預(yù)期；市場開拓或不及預(yù)期。

　　北新建材(000786) 事件 公司發(fā)布25年一季報，25Q1公司實現(xiàn)收入62.46億元，同比+5.09%；歸母凈利潤8.42億元，同比+2.46%；扣非歸母凈利潤8.19億元，同比+3.53%。 點評 主業(yè)石膏板保持韌性，涂料防水持續(xù)增長：25Q1季度公司石膏板主業(yè)仍保持較強韌性，我們預(yù)計公司石膏板銷量實現(xiàn)小幅增長，在高基數(shù)及行業(yè)承壓背景下仍體現(xiàn)強競爭力；別的業(yè)務(wù)方面，25Q1防水業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入10.54億，同比增長10.54%，實現(xiàn)凈利潤0.43億，同比增長19.89%；涂料業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入9.08億，同比增長111.44%，實現(xiàn)凈利潤0.44億，同比增長48.17%；此外國際化業(yè)務(wù)收入增長73%凈利潤增長143.08%。 盈利能力穩(wěn)定，毛利率略有提升：25Q1公司毛利率28.94%，同比提升0.29pct，25Q1期間費用率13.69%，同比+0.3pct，其中銷售/管理/研發(fā)費用率同比分別+1.0/-0.2/-0.5pct，凈利率為13.68%，同比小幅下降0.27pct。25Q1公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出2.2億元，同比多流出1.96億元，主要系去年同期嘉寶莉、原股東回購部分應(yīng)收賬款，導(dǎo)致去年一季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入增加所致。 一體兩翼持續(xù)推進，看好中長期成長：公司持續(xù)推進“一體兩翼全球布局”發(fā)展的策略，一方面，主業(yè)石膏板公司憑借其綜合優(yōu)勢有較強定價能力，在地產(chǎn)承壓背景下仍能保持盈利穩(wěn)定，另一方面，公司加快并購進度，積極開拓新品類、新區(qū)域，在涂料、防水、海外區(qū)域均有望實現(xiàn)迅速增加。 盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司25-26年收入分別是297億、332億元同比+15.1%、+11.8%，預(yù)計25-26年歸母凈利潤分別為45.6億、51.7億元，同比+25.1%、+13.4%；對應(yīng)25-26年P(guān)E分別為10.9X、9.7X。 風(fēng)險提示： 地產(chǎn)竣工需求下行超預(yù)期，行業(yè)競爭加劇。

　　北新建材(000786) 事件： 2025年4月25日，北新建材發(fā)布2025年一季報：2025年一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入62.46億元，同比增長5.09%；實現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤8.42億元，同比增長2.46%。 觀點： 業(yè)績穩(wěn)步提升，實現(xiàn)“開門紅”。2025年，公司持續(xù)穩(wěn)固石膏板及石膏板+業(yè)務(wù)，推動防水和涂料業(yè)務(wù)“內(nèi)生”和“外延”發(fā)展雙輪驅(qū)動。同時，公司積極做好海外拓展，聚焦東南亞、中亞、中東、環(huán)地中海和歐洲四大區(qū)域，加快全球布局。2025年一季度，公司業(yè)績穩(wěn)步提升，實現(xiàn)收入、利潤“雙增長”。公司實現(xiàn)營業(yè)收入62.46億元，同比增長5.09%；實現(xiàn)歸母凈利8.42億元，同比增長2.46%。 “兩翼”業(yè)務(wù)加快速度進行發(fā)展，國際化業(yè)務(wù)持續(xù)向好。2025年一季度，公司防水業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入利潤雙增長，實現(xiàn)營業(yè)收入10.54億元，同比增長10.54%，純利潤是0.43億元，同比增長19.89%；公司涂料業(yè)務(wù)深層次地融合發(fā)展，實現(xiàn)營業(yè)收入9.08億元，同比增長111.44%，純利潤是0.44億元，同比增長48.17%；公司國際化業(yè)務(wù)持續(xù)向好，營業(yè)收入同比增長73%，凈利潤同比增長143.08%。 盈利預(yù)測及投資評級：公司是全球最大石板烤漆龍骨產(chǎn)業(yè)集團，防水和涂料業(yè)務(wù)“兩翼”加快速度進行發(fā)展，國際化業(yè)務(wù)持續(xù)增長。我們預(yù)計公司2025-2027年分別實現(xiàn)營業(yè)收入288.20億元、323.73億元、362.49億元，歸母凈利潤44.62億元、49.99億元、56.16億元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為11.2、10.0、8.9倍。參考2025年可比公司平均估值23.1倍PE，維持“增持”評級。 風(fēng)險提示：宏觀環(huán)境出現(xiàn)不利變化；石膏板需求沒有到達(dá)預(yù)期；龍骨需求沒有到達(dá)預(yù)期；防水、涂料行業(yè)競爭加?。辉牧蟽r格大大變化等。

　　北新建材(000786) 投資要點： 事件：公司發(fā)布2025年一季報，實現(xiàn)營業(yè)收入62.46億元，同比增長5.09%；歸母凈利潤8.42億元，同比增長2.46%；扣非歸母凈利潤8.19億元，同比增長3.53%。 “兩翼”業(yè)務(wù)驅(qū)動營收增長，信用政策影響應(yīng)收。公司營業(yè)收入增長穩(wěn)健，依據(jù)公司官方公眾號，我們判斷主要得益于“兩翼”業(yè)務(wù)，具體而言，石膏板及其他、涂料、防水分別實現(xiàn)盈利收入42.84（同比-6.07%）、9.08（同比+111.44%）、10.54（同比+10.54%）億元，實現(xiàn)凈利潤7.86（同比+0.60%）、0.44（同比+48.17%）、0.43（同比+19.89%）億元。歸母凈利潤增速低于營收增速，主要因投資收益貢獻(xiàn)收窄（同比-59.68%）。應(yīng)收賬款方面，應(yīng)收賬款較年初增加25.09億元，增長了103.20%，主要系公司實施“額度+賬期”年度授信銷售政策，另外的應(yīng)收款較年初增加0.72億元，增長了57.26%，主要系公司應(yīng)收資源綜合利用增值稅即征即退款、備用金有所 增長。 費用率保持穩(wěn)定，現(xiàn)金流回到正常狀態(tài)。2025年一季度，公司期間費用率為13.69%，同比上升0.26Pct，其中銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費用率分別為5.97%、4.47%、3.06%、0.19%，分別同比+1.03、-0.20、-0.51、-0.06Pct，整體費用率保持穩(wěn)定?，F(xiàn)金流方面，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較上年同期減少1.96億元，同比下降764.48%，主要系去年同期現(xiàn)金流受嘉寶莉股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，原股東回購部分應(yīng)收賬款的影響，導(dǎo)致去年一季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入增加所致，若與2023年一季度相比，則公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額增長0.95億元。 內(nèi)需驅(qū)動疊加消費建材龍頭轉(zhuǎn)型，高壁壘下穿越周期的標(biāo)的。當(dāng)前中美“關(guān)稅博弈”進入高波動階段，外循環(huán)不確定性凸顯，而內(nèi)需政策發(fā)力與“順周期對沖”成為核心方向。北新建材作為國內(nèi)石膏板寡頭，依托深厚護城河及“一體兩翼”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，兼具防御屬性與成長彈性，是內(nèi)循環(huán)政策受益的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。短期看，石膏板盈利韌性+兩翼業(yè)務(wù)放量支撐業(yè)績逆勢增長；長期看，公司從單一龍頭向消費建材平臺轉(zhuǎn)型的置信度提升，疊加內(nèi)需政策催化，估值中樞有望進一步抬升。建議關(guān)注順周期反轉(zhuǎn)與龍頭溢價雙擊。 盈利預(yù)測與評級：公司是國內(nèi)紙面石膏板行業(yè)的絕對龍頭，護城河深厚，憑借石膏板業(yè)務(wù)提供的穩(wěn)定現(xiàn)金流，正加速向消費類建材綜合制造商和服務(wù)商轉(zhuǎn)型。近兩年，防水、涂料業(yè)務(wù)均開始貢獻(xiàn)增量，使得公司逆勢呈現(xiàn)建材行業(yè)稀缺的成長性。我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為40.25億元、43.62億元、48.05億元，對應(yīng)4月25日股價PE為12倍、11倍和10倍，維持“增持”評級。 風(fēng)險提示：存量市場開拓低于預(yù)期，工程業(yè)務(wù)開拓低于預(yù)期，新業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期

　　北新建材(000786) 營收凈利雙增長，扣非同比+3.5%彰顯基本盤穩(wěn)固 公司發(fā)布25年一季報，25Q1實現(xiàn)收入/歸母凈利潤62.5/8.4億元，同比+5.1%/2.5%，扣非歸母凈利潤8.2億，同比+3.5%。非經(jīng)常性損益主要系計入當(dāng)期損益的政府補助以及除同公司正常經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)的有效套期保值業(yè)務(wù)外，非金融企業(yè)持有金融實物資產(chǎn)和金融負(fù)債產(chǎn)生的公允市價變動損益以及處置金融實物資產(chǎn)和金融負(fù)債產(chǎn)生的損益。 石膏板或受壓制，防水涂料雙引擎穩(wěn)步發(fā)力 我們預(yù)計石膏板主業(yè)收入同比或有所下滑，推測主要系市場因素使得價格下降導(dǎo)致，市場占有率或繼續(xù)夯實。防水業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入/凈利潤10.54/0.43億元，同比分別增長10.54%/19.89%，涂料板塊實現(xiàn)收入/凈利潤9.08/0.44億元，同比增長111.44%/48.17%，“一體兩翼”布局優(yōu)勢凸顯，防水和涂料作為新的增長極，收入、利潤繼續(xù)保持較好增長。公司發(fā)布對外投資公告，計劃投資1.71億元建設(shè)安徽安慶年產(chǎn)2萬噸工業(yè)涂料生產(chǎn)基地項目，專注于生產(chǎn)工業(yè)裝備、石油石化、橋梁等工業(yè)工程防腐涂料，開發(fā)船舶及汽車涂料，有利于北新涂料開拓華中、西南地區(qū)市場，提高工業(yè)涂料產(chǎn)品的生產(chǎn)配送效率和服務(wù)效率，增強北新涂料的市場競爭力。 毛利率穩(wěn)中有升，凈利率環(huán)比改善 25Q1公司整體毛利率28.94%，同比小幅提升0.30pct，環(huán)比提升1.96pct。25Q1期間費用率13.69%，同比+0.3pct，其中銷售/管理/研發(fā)費用率同比分別+1.0/-0.2/-0.5pct，最終實現(xiàn)凈利率13.68%，同比小幅下降0.27pct，但環(huán)比增長4pct，總的來看，盈利能力仍保持穩(wěn)健。25Q1公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出2.2億元，同比多流出1.96億元，主要系去年同期嘉寶莉原股東回購部分應(yīng)收賬款，導(dǎo)致去年一季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入增加所致。 “一主兩翼”發(fā)展可期，維持“買入”評級 公司持續(xù)推進“一體兩翼，全球布局”發(fā)展的策略，烏茲別克斯坦生產(chǎn)基地已實現(xiàn)盈利，泰國、波黑項目穩(wěn)步推進。2024年公司推出限制性股票激勵計劃，進一步綁定核心團隊利益，為長期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。維持公司25-27年公司歸母凈利潤預(yù)測45.6/52.1/58.4億元，目標(biāo)價37.80元，維持“買入”評級。 風(fēng)險提示：需求釋放、產(chǎn)能落地沒有到達(dá)預(yù)期、原材料價格持續(xù)上漲等。

　　北新建材(000786) 投資要點： 國內(nèi)石膏板行業(yè)寡頭，內(nèi)外兼修理順長期增長邏輯。北新建材背靠中國建材集團，是全球最大的石膏板和烤漆龍骨產(chǎn)業(yè)集團。近年來，公司內(nèi)外兼修，逐漸理順長期增長邏輯：一方面，公司連續(xù)兩年推動股權(quán)激勵，至上而下理順公司增長動能；另一方面，公司積極實施“一體兩翼、全球布局”發(fā)展的策略，加速向消費類建材綜合制造商和服務(wù)商轉(zhuǎn)型。我們大家都認(rèn)為，市場對北新最大的預(yù)期差就是低估了其在消費建材實現(xiàn)品類擴張的能力和底氣。 石膏板領(lǐng)域護城河深厚，盈利和現(xiàn)金流穩(wěn)定性為跨品類擴張?zhí)峁┑讱狻１毙陆ú氖喟逯鳂I(yè)核心壁壘的建立在于抓住行業(yè)痛點，通過原料端革命性替代疊加產(chǎn)能優(yōu)先卡位，重構(gòu)行業(yè)競爭格局：行業(yè)早期受制于上游主要原材料天然石膏產(chǎn)地約束以及外資競爭，產(chǎn)能分布分散，集中度難以提升；公司的破局點在于率先推動脫硫石膏的技術(shù)突破并開啟對天然石膏的原料替代，期間公司利用環(huán)保政策窗口期優(yōu)先搶占具備區(qū)位優(yōu)勢的燃煤電廠脫硫石膏資源以實現(xiàn)全國布局，成本優(yōu)勢得以建立。至此之后，后發(fā)者即使在區(qū)位采取類似戰(zhàn)略，公司依然能夠最終靠定點降價，其他區(qū)域盈利的模式對競爭者實現(xiàn)圍剿。與其他消費建材不同，北新建材在石膏板的護城河屬于獨一檔的，目前已是行業(yè)寡頭，截至2024年公司石膏板市占率約56%，后來者就沒有可逆性。得益于石膏板行業(yè)本身相對來說比較穩(wěn)定的行業(yè)需求和公司的行業(yè)地位，即使在過去幾年地產(chǎn)下行期，公司依然具備可持續(xù)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，這使北新成為國內(nèi)消費建材領(lǐng)域最具備擴品類整合能力和底氣的企業(yè)。 兩翼業(yè)務(wù)大發(fā)展造就業(yè)績逆勢增長，從石膏板到消費建材龍頭轉(zhuǎn)型置信度提升，長期估值有望抬升。北新建材近年來通過戰(zhàn)略性并購?fù)苿印皟梢怼睒I(yè)務(wù)發(fā)展，支撐公司從單一石膏板龍頭向綜合建材服務(wù)商轉(zhuǎn)型，整合速度和效果非常明顯：1）防水領(lǐng)域采取央企平臺+區(qū)域龍頭整合模式，2019年以來斥資超30億元完成對蜀羊防水、禹王防水等多家區(qū)域有突出貢獻(xiàn)的公司的并購重組，組建北新防水集團，形成15大產(chǎn)業(yè)基地布局，依托央企品牌優(yōu)勢和石膏板渠道協(xié)同，2024年實現(xiàn)盈利收入33.22億元，同比增長19.23%，躍居行業(yè)前列；2）涂料業(yè)務(wù)實施資本并購+自主孵化雙輪驅(qū)動，通過收購燈塔涂料、嘉寶莉及浙江大橋油漆等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，形成建筑涂料、工業(yè)涂料、特種涂料全品類布局，產(chǎn)能規(guī)模突破100萬噸，其中斥資40.74億元并購的嘉寶莉，在2023年《中國500最具價值品牌》榜單中品牌價值達(dá)356億元，其與北新研究院體系形成技術(shù)+產(chǎn)能+渠道+品牌四位一體競爭優(yōu)勢，推動涂料業(yè)務(wù)向百億級賽道加速邁進。我們判斷，行業(yè)下行期的逆勢增長不止是公司短期跨品類擴張的成功，更是公司從石膏板龍頭向消費建材龍頭轉(zhuǎn)型的獠牙初現(xiàn)，長期增長邏輯的市場置信度將不斷的提高，估值中樞有望逐步上移。 盈利預(yù)測與評級：公司是國內(nèi)紙面石膏板行業(yè)的絕對龍頭，護城河深厚，憑借石膏板業(yè)務(wù)提供的穩(wěn)定現(xiàn)金流，正加速向消費類建材綜合制造商和服務(wù)商轉(zhuǎn)型。近兩年，防水、涂料業(yè)務(wù)均開始貢獻(xiàn)增量，使得公司逆勢呈現(xiàn)建材行業(yè)稀缺的成長性。我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為40.25億元、43.62億元、48.05億元，對應(yīng)4月7日股價PE為12倍、11倍和10倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。 風(fēng)險提示：新開工增速大幅度地下跌、基建增速低于預(yù)期、原料價格大大上行 盈利預(yù)測與估值（人民幣）

　　北新建材(000786) 投資要點 事件：公司發(fā)布2024年年報。2024年公司實現(xiàn)盈利收入258.21億元，同比增長15.14%；歸母凈利36.47億元，同比增長3.49%。其中，單Q4實現(xiàn)盈利收入54.58億元，同比+1.5%；歸母凈利5.02億元，同比-34.65%。 石膏板主業(yè)穩(wěn)健，防水、涂料業(yè)務(wù)持續(xù)擴張。24年石膏板行業(yè)需求整體承壓，公司通過做強做大做優(yōu)石膏板和石膏板+，公司石膏板業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健，石膏板銷量保持平穩(wěn)，收入同比小個位數(shù)下降，繼續(xù)鞏固了市場地位和份額，24年下半年石膏板量價有所承壓，關(guān)注25年上半年提價進展；防水及涂料業(yè)務(wù)也持續(xù)擴張、迅速增加，防水建材業(yè)務(wù)收入同比增長18.65%，涂料建材業(yè)務(wù)受益嘉寶莉并表，實現(xiàn)收入35.9億。在國際化方面，聚焦東南亞、中亞、中東、歐洲及環(huán)地中海四大區(qū)域，推進全球布局，24年公司境外收入4.17億元，同比+87.6%。 毛利率保持平穩(wěn)，新并購子公司致費用有所增加。2024年公司毛利率29.88%，整體保持平穩(wěn)，分業(yè)務(wù)來看石膏板毛利率38.51%，在價格有所承壓之下，毛利率同比保持穩(wěn)定，主要得益于公司繼續(xù)實施“龍牌騰飛、泰山攀登”計劃，產(chǎn)品高端化成效顯著；防水卷材毛利率同比下降1.65%，涂料業(yè)務(wù)毛利率31.94%，同比有所提升。公司期間費用率方面，2024公司銷售/管理費用率同比有所提高，特別是2024Q4銷售和管理費用率同比分別增加了4pct和3.4pct，預(yù)計主要系新并購子公司導(dǎo)致費用有所增加；研發(fā)費用和財務(wù)費用率同比略有下降。 現(xiàn)金流表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)異。2024年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額51.34億元，同比增長8.5%，主要系公司收入增加致銷售回款相應(yīng)增加，同時新并購的子公司產(chǎn)生經(jīng)營活動凈流量。防水建材分部經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額4.5億元，較上年同期增長80%，預(yù)計銷售回款有明顯改善；涂料建材分部實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額1.8億元。營運能力有所提升，存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比均有所提升。 盈利預(yù)測與投資評級：公司在“一體兩翼、全球布局”的戰(zhàn)略引領(lǐng)之下，石膏板主業(yè)在全球的市占率有望繼續(xù)提升，防水和涂料業(yè)務(wù)通過內(nèi)生外延也將貢獻(xiàn)持續(xù)的快速增量，股權(quán)激勵計劃的推出體現(xiàn)發(fā)展信心的同時，也有望進一步激活成長動力。我們下調(diào)公司2025-2026年歸母凈利潤預(yù)測并新增2027年歸母凈利潤預(yù)測為45.61/49.86/53.68億元（此前為46.77/55.72億元），對應(yīng)PE分別為10.8X/9.8X/9.1X，考慮到公司新業(yè)務(wù)拓展?jié)摿肮局鳂I(yè)穩(wěn)健運營能力，維持“買入”評級。 風(fēng)險提示：房地產(chǎn)行業(yè)波動風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險、原材料以及能源價格持續(xù)上漲風(fēng)險、新業(yè)務(wù)開拓沒有到達(dá)預(yù)期的風(fēng)險。

　　北新建材(000786) 公司24年全年實現(xiàn)扣非歸母凈利潤35.6億元，同比增長1.8% 公司2024年扣非歸母凈利潤35.6億元，同比增長1.8%。公司發(fā)布2024年年報，全年實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤258.2/36.5億元，同比增長15.14%/3.49%，扣非歸母凈利潤35.6億元，同比增長1.80%。其中Q4單季度實現(xiàn)收入/歸母凈利潤54.6/5.0億元，同比+1.50%/-34.65%，扣非歸母凈利潤4.9億元，同比-37.82%。 石膏板主業(yè)穩(wěn)健，“兩翼”業(yè)務(wù)快速擴張 2024年輕質(zhì)建材收入176.0億元，同比小幅下降2.93%，主要受石膏板業(yè)務(wù)收入下滑影響。其中石膏板收入131.1億元，同比下降4.79%，銷量21.71億平，同比基本持平，測算單平價格約6.04元，同比下降5%，但受益于成本會降低，測算單平毛利2.32元，同比僅下降0.12元；輕鋼龍骨收入22.9億元，同比微降0.13%。防水建材/涂料建材分別實現(xiàn)收入46.3/35.9億元，同比增長18.65%/812.43%。公司“一體兩翼”戰(zhàn)略持續(xù)推進，輕質(zhì)建材板塊貢獻(xiàn)凈利潤33.1億元，同比小幅下滑3.2%，繼續(xù)起到“壓艙石”的作用。防水業(yè)務(wù)渠道持續(xù)拓展，凈利潤貢獻(xiàn)1.6億，同比增長5.8%，涂料板塊實現(xiàn)凈利潤2.5億元，同比增長581%，通過收購嘉寶莉和大橋油漆加強完善布局，未來貢獻(xiàn)有望逐步提升。 盈利能力保持穩(wěn)定，經(jīng)營質(zhì)量顯著提升 公司2024年整體毛利率29.88%，同比基本持平。分業(yè)務(wù)看，石膏板/防水卷材/涂料毛利率分別是38.5%/17.1%/31.9%，同比持平/-1.7/+2.7pct，石膏板盈利能力保持穩(wěn)定，涂料實現(xiàn)增長。期間費用率14.3%，同比+1.8pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為5.6%/4.4%/4.1%/0.3%，同比+1.4/+0.7/-0.1/-0.1pct。公司全年實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入51.3億元，同比增長8.45%，其中防水/涂料分部經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額扣除歸集至母公司資金影響后分別為4.7/6.3億元，經(jīng)營質(zhì)量明顯提升。 全球布局加速，未來發(fā)展可期 公司持續(xù)推進“一體兩翼，全球布局”發(fā)展的策略，烏茲別克斯坦生產(chǎn)基地已實現(xiàn)盈利，泰國、波黑項目穩(wěn)步推進。2024年公司推出限制性股票激勵計劃，進一步綁定核心團隊利益，為長期發(fā)展奠定基礎(chǔ)?？紤]到石膏板價格有所下滑，下調(diào)公司25-26年公司歸母凈利潤至45.6/52.1億元（前值：49.3/56.5億元），預(yù)計27年歸母純利潤是58.4億元，參考可比公司，給予公司25年14倍PE，目標(biāo)價37.80元，維持“買入”評級。 風(fēng)險提示：海外擴張進度沒有到達(dá)預(yù)期，需求下滑超預(yù)期，供給加劇等。